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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
2025年上半年，港股IPO市场以“冰火两重天”的极端分化态势迎来近四年最强复苏：42家企业登陆港交所，合计募资1067亿港元，较2024年上半年同比激增688%。这场由A to H大盘股与新经济赛道驱动的盛宴背后，中介机构的角色正经历深刻重构——头部保荐机构以百亿级承销规模主导市场格局，互联网券商借散户打新狂潮抢占份额，然而破发率高企、绿鞋机制失效、承销“蹭单”成风等乱象，暴露出繁荣表象下中介责任的缺位。
（全文数据截至2025年6月30日）
中资机构凭借A to H项目资源优势占据市场主导地位
2025年上半年港股保荐市场呈现中资机构主导格局。前5名中，共有3家中资中介机构，其中中金公司以13单保荐、214.6亿港元规模位居榜首，保荐规模较第二名华泰证券（9单、133.9亿港元）领先近2倍。
中信建投保荐3单金额113亿元，中信证券9单65亿元，从金额看，中信建投是中信的1.7倍，从单数看，中信是中信建投的3倍。
中资券商在保荐市场的崛起蚂蚁策略，一方面得益于港股IPO中A to H项目占据半壁江山，中资券商对A股公司的资源积累更具优势；另一方面也与近年外资机构活跃度降低，外资中介对海外投资者的覆盖优势削弱等因素相关。
头部保荐机构破发率高企 项目筛选与估值定价把控存漏洞
然而，保荐机构的上市首日破发率数据却触目惊心。中金公司保荐13单破7单，破发率54%，其保荐的METALIGHT首日最大跌幅30.3%；华泰证券保荐9单破6单，破发率高达67%，其中新吉奥房车上市首日最大跌幅达29.1%；外资摩根士丹利、高盛的首日破发率也分别达到了60%、50%。这些数据揭示出头部机构在项目筛选、发行定价建议中可能存在疏漏。
更值得警惕的是，保荐机构对项目估值的合理性缺乏有效判断。中信建投独家保荐的海螺材料科技，根据智通财经网，其发行价对应的2023年PE高达约11.4倍，对应截止2024年6月30日的PB高达1.64倍，显著高于行业平均水平。这直接导致该标的上市首日最大跌幅达47.7%，成为上半年破发最严重的项目。该项目甚至触发了国际配售向HKPO回拨，令占比30%HKPO蒙受近50%的损失。这种为追求承销规模、承销费用而放任估值泡沫的行为，不仅损害投资者利益，更动摇了市场对保荐机构专业性的信任。
绿鞋机制的失效进一步暴露保荐机构的责任缺位。按惯例，作为绿鞋稳定商的保荐人应在上市首日积极护盘。但数据显示，破发项目首日收盘平均跌幅达5.7%，中金保荐的Metalight、华泰保荐的新吉奥房车、中信保荐的颖通控股等项目盘中甚至跌超20%，绿鞋资金动用规模明显不足，绿鞋策略明显失效，不禁让人质疑稳市商是否充分履行稳定股价的义务，致使绿鞋机制形同虚设。
多家券商“蹭单” 无保荐项目却跻身承销排名前列
在承销排名方面，出现了“无保荐、靠承销”的现象。中银国际未保荐任何项目，却通过参与21单承销跻身第5名；国泰君安国际靠参与承销IPO之王——宁德时代，进入第12名。这种“蹭单”模式虽然短期内提升了排名，却暴露出承销机构缺乏港股IPO项目开发能力，仅以赚取承销费用、提升排名为目标的短视行为。
互联网券商收割散户 借平台优势推高HKPO认购倍数
2025年HKPO认购倍数平均达697.3倍，在此背景下，多家面向散户的互联网券商加入港股IPO承销团，并通过自身平台向散户推广新股打新。对于宁德时代、布鲁可等市场热度高、标的质量优的项目，扩大个人投资者宣传范围，让更多群体参与优质项目投资并分享收益，本是良性现象；但部分互联网券商却对机构认可度低的项目进行过度包装，在平台内大肆宣传，向散户灌输错误投资理念，人为制造认购热潮，导致国际配售份额向HKPO回拨，使大量散户陷入亏损，严重扭曲市场定价机制。
更有券商在APP内开放国际配售通道，吸引个人投资者参与，而这类项目多为机构需求不足的标的。以曹操出行为例，富途国际在其APP内开放国际配售通道，该项目上市首日收盘跌幅达14.2%，导致散户投资者遭受损失。
部分券商已形成“专职”承销“包装类项目”的业务模式。以TradeGo、利弗莫尔为代表的机构，其承销标的普遍呈现“机构冷、散户热”的极端分化特征：国际配售认购倍数普遍低于1.5倍，靠散户高倍数认购触发回拨，将散户视为“接盘侠”。
中介责任重塑与市场约束构建
保荐机构和承销商的责任缺失，直接导致市场出现大量定价与认购不合理的项目。今年香港开户数量飙升、南向资金流入加速，大量散户投资者涌入港股市场，在推动港股二级流动性改善的同时，也成为部分中介机构眼中的“流量红利”。部分券商通过渲染HKPO热度、提供高杠杆融资等方式，人为推高认购倍数，促使项目向HKPO大幅回拨，却让散户在失去合理估值锚的炒作中蒙受损失。这种短视行为正在透支市场根基，长期可能引发“打新资金撤离-认购倍数下降-发行遇冷”的恶性循环。
中介机构的不负责行为更破坏了资本市场资源配置功能。当大量资金被引导至质量低下、估值虚高的项目，真正具有投资价值的企业反而可能因认购不足而无法获得合理融资。长此以往，港股市场将逐渐失去对优质企业的吸引力，陷入“劣币驱逐良币”的困境。
中介机构自身更应深刻反思，回归专业服务的本质。保荐机构应强化项目质量把控，摒弃“重规模、轻质量”的错误理念；承销商应坚守职业道德，拒绝参与明显不合理的项目承销；稳市商应积极护盘，履行稳定股价的义务。只有中介机构真正肩负起对市场、对投资者的责任，才能长期推动港股IPO市场健康发展。
市场自身也需建立更有效约束机制：机构投资者应发挥更大监督作用，对中介机构的项目筛选与估值过程提出严格要求；散户投资者则需提高风险意识，理性看待券商宣传，避免盲目跟风打新。
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责任编辑：常福强 蚂蚁策略
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